di. Prof.Marco Corazza - Dipartimento di Economia, Università Ca’ Foscari Venezia
Nella prima parte di questa nota, che si può leggere QUI , abbiamo discusso di alcune implicazioni della cosiddetta Teoria dei Mercati Efficienti (TME), teoria che, al momento, si può considerare quella dominante relativamente alla formazione dei prezzi delle attività a rendimento rischioso scambiate nei mercati finanziari.
La Teoria dei Mercati Efficienti in sintesi
In sintesi, secondo questa teoria, coloro che operano nei mercati finanziari sono agenti economici perfettamente razionali, cioè agenti capaci di valutare istantaneamente ed esattamente l’impatto che ogni nuova informazione relativa alle società quotate ha sul prezzo di queste stesse società.
Un’importante implicazione di questa teoria è la seguente:
poiché all’arrivo di nuove informazioni nei mercati finanziari gli operatori sono in grado di determinare esattamente ed istantaneamente i nuovi prezzi delle azioni interessate da tali notizie, non esiste la possibilità di svolgere in maniera sistematica attività profittevoli di gestione di capitali!
Però, come suggerisce il buon senso, gli agenti economici umani sono generalmente non perfettamente razionali.
I comportamenti degli investitori reali
Al riguardo, nelle ultime decadi gli economisti sperimentali hanno documentato comportamenti degli investitori reali che si allontanano da quelli che, secondo la Teoria dei Mercati Efficienti, dovrebbero invece tenere agenti economici perfettamente razionali.
Dalla presenza di queste evidenze empiriche discende una nuova implicazione, in contrasto con quella sopra riportata derivante dalla TME, vale a dire:
i mercati finanziari possono risultare inefficienti in quanto, all’arrivare di nuove informazioni, gli investitori reali possono non essere in grado di determinare né esattamente né istantaneamente i nuovi prezzi delle azioni.
Quindi, il nuovo prezzo determinato dalle contrattazioni degli investitori reali (non perfettamente razionali) potrebbe differire dal nuovo prezzo – che d’ora in avanti qualificheremo “corretto” – che si dovrebbe invece determinare secondo la TME.
Riassumendo
Con riferimento a come si formano i prezzi delle attività finanziarie, da un lato abbiamo una teoria importante, la TME, e dall’altro abbiamo i comportamenti empirici degli investitori reali che sembrano violare questa teoria.
A questo punto sorge spontanea una questione: è possibile conciliare la TME con i comportamenti reali degli agenti economici? Pare che Andrew Wen-Chuan Lo ci sia riuscito.
Chi è Andrew Wen-Chun Lo?
Lo, professore presso la Sloan School of Management del prestigioso Massachusetts Institute of Technology (MIT) e direttore del Laboratory for Financial Engineering sempre del MIT, è uno dei più brillanti accademici statunitensi nell’ambito della finanza quantitativa e dell’economia finanziaria.
Nella prima metà degli anni 2000 ha pubblicato il primo di una serie di lavori scientifici in cui ha proposto una nuova teoria relativa alla formazione dei prezzi delle attività finanziarie, la cosiddetta Teoria dei Mercati Adattativi (TMA).
Secondo questa teoria, un mercato finanziario può essere considerato come un ambiente in continua evoluzione in cui interagiscono tra di loro diverse “specie” di agenti economici quali, ad esempio, fondi, investitori istituzionali, investitori personali, market maker e via dicendo.
È da porre in evidenza che questa teoria, a differenza di quanto fatto dalla TME, non assume che gli agenti siano perfettamente razionali.
Più realisticamente, si limita ad assumere che queste specie di agenti siano “intelligenti”, cioè che all’arrivare di nuove informazioni nei mercati finanziari, siano in grado di interagire tra di loro, anche competitivamente, al fine di raggiungere un livello soddisfacente (soddisfacente, non necessariamente ottimale) di performance.
È anche da porre in evidenza che, poiché in generale queste diverse specie di investitori non sono perfettamente razionali, non sono in grado di reagire né istantaneamente né esattamente all’arrivo di nuove informazioni nei mercati finanziari.
La Teoria dei Mercati Adattivi
Di conseguenza, la TMA, a differenza di quanto fatto dalla TME, non porta alla sistematica efficienza dei mercati finanziari medesimi e, conseguentemente, lascia aperta la posta alla possibilità di svolgere in maniera sistematica attività profittevoli di gestione di capitali!
Per dirla con parole di Lo,
From an evolutionary perspective, the very existence of active liquid financial markets implies that profit opportunities must be present. As they are exploited, they disappear. But new opportunities are also constantly being created as certain species die out, as others are born, and as institutions and business conditions change.
“Da una prospettiva evolutiva, l’esistenza stessa di mercati finanziari liquidi attivi implica la presenza di opportunità di profitto. Man mano che vengono sfruttati, scompaiono. Ma si creano costantemente nuove opportunità anche quando alcune specie si estinguono, mentre altre nascono e le istituzioni e le condizioni economiche cambiano.” – [Lo, A.W. (2004). The Adaptive Markets Hypothesis. Market efficiency from an evolutionary perspective. The Journal of Portfolio Management, 30(5), 15–29].
In questa nuova teoria, un ruolo fondamentale è giocato dall’intelligenza delle varie specie di agenti economici. Infatti, solo specie di agenti economici intelligenti, seppur non perfettamente razionali, all’arrivo di nuove informazioni sono in grado di apprendere le dinamiche dei mercati finanziari interagendo tra di loro.
Questo processo di apprendimento si può schematicamente rappresentare per via grafica.
Si consideri la Figura 1.a, in cui è rappresentato il comportamento del prezzo di un’azione (misurato sull’asse delle ordinate) al fluire del tempo (misurato sull’asse delle ascisse).
All’istante t0 arriva una nuova informazione negativa relativa alla società che ha emesso l’azione che si sta considerando. Immediatamente si mettono in moto i meccanismi descritti dalla TMA: le specie di agenti intelligenti iniziano ad interagire tra di loro, anche competitivamente, per raggiungere un livello soddisfacente di performance e, conseguentemente, determinano il nuovo prezzo dell’azione in oggetto.
Nella figura, diversi possibili comportamenti del nuovo prezzo sono rappresentati dalle curve verdi; invece, la linea nera successiva all’istante t0 rappresenta il prezzo “corretto”, cioè il prezzo che si dovrebbe raggiungere istantaneamente ed esattamente secondo la TME.
La storia non finisce qui.
Dato che gli agenti, qualunque sia la specie cui appartengono, sono intelligenti, sono capaci di apprendere le dinamiche del mercato man mano che il tempo scorre, e quindi, al fluire del tempo, sono capaci di determinare nuovi prezzi dell’azione meno “sbagliati” rispetto a quelli determinati precedentemente.
Questo processo dinamico continua fino all’istante t1 in cui gli agenti concludono l’apprendimento e l’azione ha raggiunto il prezzo “corretto”. Simmetricamente, nella Figura 1.b è rappresentato il comportamento del prezzo di un’azione all’arrivare di una nuova informazione in t0, questa volta positiva.
In questo ambito, come sopra detto, esiste la possibilità di svolgere sistematicamente profittevoli investimenti finanziari.
Infatti, con riferimento alla Figura 1.a, un agente intelligente (ed anche esperto nelle dinamiche dei mercati finanziari) potrebbe sfruttare l’inefficienza del mercato dall’istante t0 all’istante t1 per entrare in una posizione corta sull’azione considerata e conseguire una performance positiva. Simmetricamente, con riferimento alla Figura 1.b, l’agente potrebbe sfruttare l’inefficienza del mercato per entrare in una posizione lunga.
Possiamo concludere dicendo che la teoria proposta da Lo si concilia con i comportamenti reali degli agenti economici.
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