Il balletto tra inflazione e tasso d’interesse

Il tasso di inflazione è una delle variabili più importanti in economia e finanza. Esso, assieme al tasso di interesse nominale, concorre a formare il costo del denaro reale e permette di paragonare uscite di cassa tra periodi differenti.

Il  Tasso di interesse Nominale

In un’economia sviluppata, con una valuta forte e un rischio di credito contenuto, il tasso nominale di riferimento è solitamente il rendimento che un investitore ottiene se acquista un titolo di stato.

Tale investitore può decidere se depositare il proprio denaro in questo strumento di risparmio ottenendo il tasso nominale, oppure spendere il proprio denaro in beni, servizi o altri investimenti rischiosi (attività imprenditoriali, immobili, …).

A parità di tasso nominale, un aumento dell’inflazione attesa disincentiverà l’investimento nel titolo di stato ed incentiverà la spesa dell’investitore in beni e servizi. Nel caso estremo in cui il tasso di inflazione atteso sia superiore al tasso di interesse nominale, l’investitore sarà estremamente incentivato ad anticipare i propri acquisti discrezionali; esso, infatti, tenderà a perdere potere d’acquisto rimanendo investito nei titoli di stato.

Un esempio

Ipotizziamo per esempio che il tasso sui BTP a 5 anni sia l’1% e che l’inflazione attesa in questi 5 anni sia il 2%. Ipotizziamo inoltre che un investitore debba comprarsi una macchina nuova da qui a 5 anni avendo  la possibilità di decidere flessibilmente quando farlo. Va da sé che più l’investitore attende, più il suo potere d’acquisto cala: il prezzo della macchina sale assieme all’inflazione (+2% all’anno), mentre il suo denaro si rivaluta assieme all’investimento in BTP (+1% all’anno). L’incentivo ad anticipare quanto più possibile l’acquisto sarebbe fortissimo.

In generale, in finanza ed economia vale la seguente regola:

più i tassi di interesse reali (tasso nominale meno inflazione attesa) sono bassi, tanto più gli agenti economici sono incentivare ad anticipare consumi ed investimenti, a parità di reddito disponibile.

Per questo motivo, durante le crisi economiche le banche centrali cercano di abbassare il tasso d’interesse nominale di riferimento, oltre a fare di tutto affinché le attese di inflazione di medio periodo rimangano ben ancorate al 2% (tasso target di politica monetaria) e non scendano; solo così i tassi reali possono essere bassi ed incentivare la crescita economica.

Ma cosa succede se il tasso di inflazione, o meglio le attese d’inflazione, salgono improvvisamente?

La risposta è: dipende.

Se i tassi d’interesse nominali salgono meno delle attese d’inflazione i tassi d’interesse reali diventano ancor più bassi e quindi stimolano ulteriormente gli agenti economici ad investire e consumare. Se invece i tassi d’interesse nominali salgono più delle attese d’inflazione i tassi reali salgono e gli agenti economici hanno convenienza ad incrementare il risparmio e l’investimento in titoli di stato.

Lo scenario inverso lo si avrà in caso di tassi di inflazione calanti.

I tassi nominali dovranno calare almeno dello stesso quantitativo se non si vuole avere un effetto restrittivo sull’economia. Va da sé che nel caso di tassi nominali e d’inflazione in calo c’è un ulteriore complicazione, ovvero che i tassi di interesse nominali non possono scendere più di tanto in territorio negativo senza avere conseguenze destabilizzanti per il sistema bancario e l’economia in generale, seppur tale fenomeno non sia ancora una certezza.

Per questo motivo le banche centrali vogliono ad ogni costo evitare la deflazione o la stagnazione dei prezzi, soprattutto se sono già imprigionate a ridosso della soglia “zero” sui tassi di politica monetaria.

Manca un ultimo scenario!

Ovvero quello in cui le attese d’inflazione salgono temporaneamente, per poi essere molto volatili con periodi di repentino rialzo seguiti da altri di forte ribasso.

In questo scenario la storia ci insegna che gli agenti economici sono spaesati, poiché non hanno visibilità sul futuro andamento del costo del denaro e dell’inflazione.

In questo contesto è probabile che gli agenti economici siano conservativamente restii nell’investire e per non sbagliare alzino al margine il risparmio in asset privi di rischio, generando una contrazione della crescita economica aggregata.

Tali dinamiche sono così importanti da aver portato gli Stati alla creazione delle banche centrali, organismi non politici che hanno il ruolo super-partes di garantire per statuto la stabilità dei prezzi nel medio lungo periodo.

La teoria

In particolare, la teoria vuole che venga preservata in primis la stabilità, evitando quindi l’ultimo scenario sopra descritto e considerato il più negativo per le tendenze di crescita potenziale dell’economia.

In secondo luogo, la teoria vuole venga mantenuto un tasso di inflazione target di medio periodo positivo e vicino al 2% all’anno, proprio per evitare che la soglia “zero” dei tassi nominali causi tassi di interesse reali in crescita al calare dell’inflazione.

Solo nell’ultimo periodo le principali banche centrali sembrano essersi allineate al mandato di ottenere un tasso di crescita dei prezzi tendenziale del 2% nel medio periodo; in questo contesto se in un anno l’inflazione è stata l’1%, nell’anno successivo l’inflazione deve raggiungere il 3% per compensare l’anno precedente.

In questo contesto teorico e strutturale vi è poi la realtà dei fatti.

Da un lato veniamo da oltre 13 anni di guerra contro la deflazione, causata dallo scoppio della crisi del 2008, dal super-ciclo ribassista delle commodity, dal tendenziale invecchiamento della popolazione, dalla rivoluzione manifatturiera cinese, dalla crisi del debito sovrano europeo, dalla digitalizzazione e virtualizzazione dell’economia e in ultima istanza da una pandemia globale.

Le banche centrali per scongiurare la deflazione hanno dovuto abbassare i tassi di interesse a zero, immettere enormi quantità di liquidità nel sistema e probabilmente creare delle bolle in alcuni settori speculativi dell’economia e della finanza.

Sforzi simili sono stati portati a termine anche dai governi tramite crescenti misure di stimolo fiscale. Ad oggi sembrerebbe che i policymaker stiano riuscendo a vincere la guerra contro la deflazione ed abbiano generato una piccola scintilla inflazionistica.

Il tasso di inflazione implicito nei titoli di stato a 10 anni americani è oggi al 2.15%, in forte salita rispetto allo 0.5% di Marzo 2020 ed al massimo dal 2014. Se si abbassa l’orizzonte d’analisi ai 5 anni, il breakeven inflation rate americano è oggi al 2.4%, vicino ai massimi dal 2008.

 

Anche in Europa ed in Italia stiamo iniziando a vedere dinamiche simili.

Molti osservatori sostengono quindi che stiamo verificando un cambiamento di regime dove non solo le tensioni deflazionistiche sono più limitate, ma iniziano a vedersi alcune tensioni inflazionistiche potenzialmente rilevanti. Un esempio è il mercato delle commodity, dove stiamo vedendo rialzi generalizzati e shortage in molti settori.

I mesi di Aprile e Maggio saranno estremamente interessanti per determinare se questa tendenza è temporanea o strutturale. Non dimentichiamo infatti che l’inflazione è il tasso di crescita dei prezzi rispetto ad un livello base di 12 mesi prima ed oggi stiamo paragonando i prezzi correnti con il livello base di Marzo 2020.

Va da sé che in Aprile 2021 vi sarà il paragone con Aprile 2020, il mese più buio della crisi del COVID, periodo in cui per esempio il petrolio aveva raggiunto un prezzo pari a zero, mentre in Maggio 2021 il paragone sarà con il primo mese di ripresa post 1° lockdown, dove il livello dei prezzi ha iniziato a riprendersi. Se il tasso di crescita annuo uguale o superiore al 2% dovesse permanere anche in maggio e giugno 2021, sarebbe un forte segnale di cambiamento di tendenza strutturale per l’inflazione.

Tornando al delicato equilibrio tra inflazione e tassi di interesse nominali e prendendo come esempio l’America, attualmente siamo nella situazione dove il tasso nominale a 5 anni sui titoli di stato è pari allo 0.70%, il tasso di inflazione atteso è il 2,40% e il tasso d’interesse reale negativo e pari al -1.7%.

In Aprile 2020 nel pieno della pandemia il tasso nominale a 5 anni era più basso e vicino allo 0,30%, ma le attese di inflazione erano allo 0.5% ed il tasso d’interesse reale negativo per solo il -0.2%.

In sostanza, nonostante i tassi siano saliti in questo periodo, le attese di inflazione sono salite molto più velocemente genando tassi reali molto più negativi e un enorme incentivo all’investimento nell’economia reale. Anzi i tassi reali non sono stati mai così espansivi negli USA.

Solo nel mese di Febbraio 2021 i tassi nominali sono saliti più delle attese d’inflazione, generando uno spike rialzista dei tassi reali, anche se in valore assoluto tale movimento è ancora impercettibile.

Economia, mercati azionari, mercati high yield, commodity, immobiliare e valute saranno pesantemente influenzati dall’andamento dei tassi reali e dalle scelte di politica monetaria.

Se l’inflazione continua a salire, ma le banche centrali non iniziano ad interrompere le politiche di stimolo, i tassi reali continueranno a scendere e l’economia verrà ancor più stimolata dal punto di vista monetario rispetto alle fasi più acute della crisi. Per usare un esempio si pensi ad un falò dove la legna è lo stimolo monetario ed il vento è l’inflazione, a parità di legna se c’è più vento il fuoco tende ad ingrossarsi sempre di più. Così avviene anche per lo stimolo monetario.

In questo contesto i policy maker dovranno orchestrare le danze dell’inflazione e dei tassi d’interesse con molta maestria, per non rischiare di perdere il controllo.

Sempre in questo contesto un investitore non può rischiare di alleggerire troppo la parte del portafoglio volatile, nonostante le valutazioni sull’azionario siano a livelli molto elevati rispetto alla media storica.

Vi è infatti una discreta probabilità che i tassi reali continuino ad essere negativi ed il potere d’acquisto della liquidità venga pian piano eroso.

Probabilmente questo scenario è oggi più probabile rispetto ad un aumento dei tassi di interesse nominali e reali (negativo per i mercati) dovuto a politiche monetarie restrittive da parte delle banche centrali, le quali non possono e, a detta loro, non vogliono rischiare di spegnere la ripresa sul nascere.


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