In questi giorni si sono riuniti come di consueto a Jackson Hole, Wyoming USA, i leader delle banche centrali di tutto il mondo.
Il summit delle banche centrali
L’evento di Jackson Hole rappresenta una conferenza economica annuale di grande rilevanza organizzata dalla Federal Reserve Bank of Kansas City. La conferenza ha lo scopo primario di offrire un forum di discussione approfondita sulle tematiche più importanti ed urgenti in economica, finanziaria e politica monetaria.
Ciò che attribuisce particolare prestigio all’evento è la presenza di figure di spicco nell’ambito delle banche centrali, tra cui il Presidente della Federal Reserve degli Stati Uniti Jerome Powell, insieme ad altri leader di banche centrali di rilevanza internazionale come il Presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde.
In questo contesto, i partecipanti utilizzano l’occasione per comunicare a mercati, accademici e politici, la loro visione “ufficiale” su questioni di politica monetaria attuale, sfide macroeconomiche e sviluppi prospettici dell’economia globale.
Anche per questo storicamente, le comunicazioni, i discorsi e le conversazioni tenute durante l’evento di Jackson Hole, possono servire come comunicazione del piano programmatico nel breve termine delle Banche Centrali ed hanno il potenziale di innescare un impatto significativo sui mercati finanziari internazionali e sul sentimento degli investitori.
Attenzione al massimo!
Anche quest’anno quindi l’attenzione era massima, soprattutto perché l’economia mondiale sta uscendo dal peggior shock inflattivo degli ultimi 40 anni e dall’aumento dei tassi di interessi di politica monetaria più veloce di sempre.
Ecco, quindi, che gli investitori ed in generale i professionisti attivi nel mercato finanziario erano ansiosi di comprendere la visione “ufficiale” di Powell e Lagarde sulle prossime possibili mosse delle banche centrali.
Il messaggio è arrivato e abbastanza chiaro:
“la guerra contro l’inflazione non è ancora finita, ma faremo di tutto per vincerla”
per usare le parole di Powell “We will keep at it until the job is done”, continueremo quindi ad insistere nell’attuale atteggiamento fino a quando il lavoro non sarà concluso.
Per chi si attendeva banchieri centrali appagati dagli attuali cali dell’inflazione e pronti a tornare su livelli di tassi più bassi e condizioni finanziarie più accomodanti, è stato un brusco ritorno alla realtà.
Le banche centrali sono ancora “in allerta massima”
Certo non si aspettano significativi e bruschi rialzi dei tassi di politica monetaria dagli attuali livelli, ma non escludono ulteriori graduali rialzi in futuro. Di sicuro sembrano per il momento escludere del tutto “allentamenti” della stretta monetaria e quindi diminuzioni dei tassi d’interesse a breve termine.
L’unica apertura a cambi di scenario è la consueta frase “paracula” delle banche centrali, ovvero:
“Le nostre politiche sono tuttavia dipendenti dai dati, e nel caso le condizioni cambino, modificheremo il nostro approccio di conseguenza”.
La reazione dei mercati a queste parole è stata estremamente pacata, sia sul fronte obbligazionario che su quello azionario.
Molto di quello che Powell e Lagarde hanno detto nel weekend era infatti già prezzato nei mercati finanziari.
Ci si attendeva che nei prossimi mesi i tassi a breve termine continuino a salire leggermente, ma nel corso del 2024 arrivino ad un punto di flesso per poi scendere pian piano e così è stato confermato dalle parole dei banchieri centrali.
Una leggera novità
Forse l’unica leggera novità è che i mercati si attendono ora tassi vicini ai livelli attuali per più tempo rispetto a qualche settimana fa, “higher for longer” nel gergo di Wall Street; tuttavia le variazioni sono marginali.
In USA, per esempio, ci si attende che i tassi scendano, con il mercato che prezza il 74,7% di probabilità di avere tassi di politica monetaria tra il 4,5% e il 5,25% a settembre 2024 (rispetto al 5,25% attuale), tuttavia rispetto a 1 settimana fa la probabilità che i tassi rimangano al livello attuale è salita dal 3,5% al 8,2%.
In ogni caso i mercati pensano che tra 12 mesi vi sia una bassissima probabilità che i tassi salgano al 6%, così come che scendano sotto al 3,75%.
Stati uniti: probabilità associata dal mercato a vari livelli di tassi di politica monetaria tra 12 mesi
Similmente in Europa ci si attende che i tassi permangano attorno al 4% nella seconda parte del 2023 e poi scendano attorno al 3,5% nel 2024 ed al 3% nel 2025 e sono altamente improbabili sia significative salite sopra il 4%, che forti discese sotto il 3%.
Tutti quindi attendisti, aspettando i prossimi dati economici per aggiustare il tiro.
Le banche centrali, così come ha detto lo stesso Powell, vorrebbero addirittura che l’economia peggiorasse leggermente rispetto agli attuali livelli.
Ciò che sembra un paradosso, acquisisce senso se si va ad analizzare l’andamento dell’inflazione “core”, ovvero l’andamento dei prezzi depurato dalle poste più volatili come l’energia e le materie prime.
In Europa, per esempio, l’inflazione “core” è oggi al 5,5%, ancora pericolosamente vicina ai massimi di 5,7% di Marzo 2023.
Ciò è vero anche se l’inflazione normale è oggi più che dimezzata (5,3%) rispetto ai massimi del 10,6% di Ottobre 2022.
Similmente in USA verifichiamo che l’inflazione core rimane elevata al 4,7%, seppur sia comunque calata rispetto al massimo del 6,6% di Settembre 2022; anche in questo caso inoltre l’inflazione normale è scesa molto di più ed è oggi al 3,2%, rispetto ai massimi del 8,3% di fine 2022.
Euro Area: tasso d’inflazione (nero scala di dx), tasso d’inflazione “core” (azzurro scala di sx)
Stati Uniti: tasso d’inflazione (nero scala di dx), tasso d’inflazione “core” (azzurro scala di sx)
L’inflazione core, esclude dalle dinamiche dei prezzi la componente più volatile legata alle materie prime ed è quindi tendenzialmente più stabile all’interno del ciclo economico.
In questo senso quindi la permanenza a livelli elevati dell’inflazione core, dimostra un livello di persistenza dello shock inflazionistico nell’economia, indipendentemente dal fatto che oggi lo shock inflattivo legato alle materie prime abbia invertito il suo effetto.
Ciò trova sostegno e senso nella teoria economica, dove è ampiamente dimostrato che gli agenti economici ed in particolare le imprese, pur agendo con ritardo nell’alzare i prezzi, sono poi restii ad invertire il rialzo.
Essi, infatti, non solo devono recuperare la marginalità persa durante lo shock inflazionistico (non tutti o quasi nessuno può ribaltare pienamente lo shock inflazionistico sui propri clienti), dall’altro devono subire l’onda lunga del maggior costo del lavoro.
In entrambi i casi i prezzi permangono a livelli elevati per più tempo, e nel caso in cui non vi sia sufficiente deterioramento della domanda, in via definitiva.
La preoccupazione
Ecco, quindi, che le banche centrali sono preoccupate che questi livelli di inflazione core permangano elevati per il futuro, andando a minare la propria credibilità. Esse hanno infatti un target di medio periodo sull’inflazione del 2%, livello significativamente più basso rispetto all’inflazione core.
Sono quindi costrette a tener alta la guardia e, in ultima ratio, anche ad alzare ulteriormente i tassi d’interesse per creare quel deterioramento della domanda che porti alla discesa dell’inflazione core, tramite una diminuzione dei prezzi fissati dalle aziende e richieste dai lavoratori.
Trovare il giusto equilibrio è molto complicato.
Un’eccessiva stretta monetaria, in un sistema super indebitato come quello attuale potrebbe portare a crisi di debito, insolvenze ed a spirali di debt-deflation simili a quelle del 2008 in USA ed al 2011 in Europa; proprio ciò che le stesse banche centrali hanno combattuto per decenni.
Proprio per questo motivo i mercati ritengono che le banche centrali saranno pronte nel 2024 ad aprire nuovamente i cordoni, per evitare tale scenario.
Un esempio attuale di tale dinamica è ciò che sta succedendo in Cina.
Essa sta subendo una mini crisi di debito su alcuni settori dell’economia (immobiliare e bond HY), ciò ha portato l’inflazione Cinese a scendere in territorio negativo, in totale controtendenza rispetto agli altri stati. I policy maker cinesi sono dovuti quindi intervenire prontamente per iniettare liquidità nel sistema e stimolare l’economia. Simili inversioni di politica monetaria potrebbero avvenire nel 2024 qualora la situazione economica in Europa ed USA dovesse peggiorare troppo rispetto ai desideri delle banche centrali.
Dal punto di vista teorico non c’è nulla di strano in questo continuo ed alternato intervento, è infatti proprio il ruolo delle banche centrali quello di stabilizzare il ciclo economico; ciò che spaventa è l’intensità crescente che tali stimoli devono avere ciclo dopo ciclo. È come se le banche centrali fossero degli equilibristi, ma che il filo dove devono tenersi bilanciati non sia fermo ma abbia iniziato ad oscillare fortemente; ogni spinta in una direzione o nell’altra è quindi amplificata all’ennesima potenza, aumentando drasticamente il rischio d’errore e rendendo impossibile il ritorno ad un equilibrio con il filo fermo.
Gli investitori dei mercati finanziari dovranno attendersi quindi oscillazioni sempre più grandi e cambi di scenario sempre più repentini. In questo scenario i rialzi ed i ribassi dei mercati sono a nostro avviso sempre più imprevedibili. Usando le parole di Powell gli investitori, come le banche centrali, stanno navigando guardando le stelle, ma in un cielo nuvoloso. Politiche di analisi e gestione del rischio e ribilanciamenti mirati diventano a nostro avviso sempre più fondamentali in questo contesto.
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