Gentili lettori ,
nonostante il titolo richiami quello di un famoso romanzo dell’800 poi tradotto in vari film, questa settimana non prendiamo spunto dal mondo del cinema, ma da una passione condivisa da molti : quella per l’alpinismo , che spinge a scalare vette sempre più alte e difficili da raggiungere.
Le cime tempestose
Le cime più elevate vengono catalogate in gruppi : gli “Ottomila” , cioè le 14 cime che superano sulla Terra quell’altitudine , e le ”Seven Summits” , le montagne più alte di ogni continente .
Quanto alle prime , la più alta e famosa , l’Everest , deve il suo nome ad un esploratore e geografo , Sir George Everest , il primo a portare a compimento la mappatura completa del subcontinente indiano a metà dell’800 .
Per la verità lui non vide mai di persona la montagna e a scoprire che si trattava della vetta più alta del mondo fu un matematico di nome Sikhdar , che lavorava a quel progetto ; ma nel 1865 la Royal Geografic Society decise ugualmente di chiamare Everest la vetta , in onore del geografo gallese , che , modestamente , avrebbe preferito un altro nome perché riteneva il suo cognome di pronuncia troppo difficile per le popolazioni locali , ma la decisione ormai era presa , e la tibetana Chomo Lungma , in nepalese chiamata Sagarmatha (dea madre della Terra) , da allora si chiamò così .
Quanto alle cime più alte di ogni continente , fu l’americano Bass a scalarle tutte , completando l’opera , ormai ultrasessantenne appunto con l’Everest nel 1985.
E a quel punto , cosa restava da fare ancora?
Fu l’altoatesino Reinhold Messner (già primo uomo a violare tutti i 14 “ottomila”) a trovare la soluzione : creò la “lista Messner” nella quale una delle sette vette (quella dell’Oceania) fu sostituita con la seconda in ordine di altitudine , chiamata Piramide Carstensz , perché quella maggiore era troppo facile da scalare .
Ma un canadese di nome Morrow lo precedette di qualche mese nel completare la lista delle ascensioni : Messner si consolò con il suo record , l’aver violato quelle cime senza mai ricorrere all’ausilio di bombole d’ossigeno .
Un suo conterraneo di nome Kammerlander si cimentò infine nel compito di salire sulle seconde sette cime più alte , che erano molto più difficili da scalare delle prime , come per esempio il K2 rispetto all’Everest , e nel 2002 portò l’opera a compimento .
Uno degli “Ottomila” : il nepalese Makalu (8481 metri)
Le cime e i mercati
Passando a vette meno complicate da raggiungere, ma fondamentali nella storia dei mercati finanziari , esaminiamo il tema di maggiore attualità del momento : i rendimenti obbligazionari, avendo però riguardo ad evidenziarli separati per categorie di emittente .
Gli “High Yield” , gli “ottomila” del rendimento sono i più insidiosi perché sono offerti da titoli emessi da società con rating basso , costrette a pagare cedole più elevate per il maggior rischio di default.
Passando poi per i titoli “Corporate” , anch’essi emessi da società private, ma dal rating più elevato per finire a quelli Governativi , considerati i più sicuri .
Esaminando l’andamento del mercato statunitense , riferimento anche per le altre aree geografiche , si scoprono alcune interessanti regolarità che possono essere d’aiuto nel suddividere gli asset obbligazionari tra classi diverse di rischio .
Nel grafico sottostante , riferito ad un periodo di oltre 10 anni, sono tracciate quattro curve che , dall’alto in basso , si riferiscono alle tre tipologie di emittente sopra descritte , più una linea blu che invece descrive l’andamento dei tassi di interesse del c.d. mercato Monetario , cioè il costo del denaro (“Fed Funds”) scambiato tra istituzioni finanziarie nell’arco di un mese di tempo , quindi a brevissima scadenza .
Le “cime” raggiunte nel tempo
Fedeli al titolo del report , abbiamo riportato i massimi di periodo , le “cime” raggiunte nel tempo dai rendimenti delle due classi più rischiose :
- la linea viola i rendimenti dei titoli “High Yield” ,
- la linea verde quelli dei titoli Corporate ;
- quella rossa sono i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni di scadenza .
Se sono ”tempestose” è perché raggiungevano i massimi sempre in periodi critici di mercato , quando la percezione di rischiosità degli indici aumentava inducendo gli investitori a scelte più difensive , privilegiando gli asset più difensivi .
Quello che è interessante è come si evolve la differenza tra picchi delle due prime linee , e come ciò avvenga sempre in un determinato scenario .
Nell’ordine: nel 2015 la linea viola raggiunge il 9,19% di rendimento , e la verde il 5,45% : la differenza è andata aumentando fino al 3,74% .
E come si erano evoluti nel frattempo i rendimenti a basso rischio (governativi) ?
Erano diminuiti (la linea rossa infatti era inclinata negativamente) .
Le vette successive nel 2018 : rispettivamente , 7,89% e 5,22% , differenza 2,67% , quindi diminuita ; nel periodo tra il 2015 ed il 2018 la linea rossa è invece cresciuta .
Passiamo al 2020 , anno della pandemia : prime due vette , 9,20% e 4,29% , differenza cresciuta al 4,91% , linea rossa diminuita tra 2018 e 2020 .
Poi inizia la fase di rialzo dei rendimenti , la linea rossa sale e la differenza tra i picchi scende a 2,97% (9,35 – 6,38) nel 2022 ; da allora ad oggi , continua la salita della linea rossa e la differenza tra le altre due passa a 2,63% (9,32 – 6,69) .
Le variazioni degli andamenti sono evidenziate nel grafico seguente :
Anche se sostituissimo la linea rossa con quella blu dei tassi a breve , le analogie restano :
non è questione di durata temporale quindi , ma di differenza tra classi di rating .
I motivi per cui tale situazione si ripete regolarmente sono diversi ; principalmente, quando i rendimenti salgono , salgono per tutti , ma poiché si tratta di una fase in cui generalmente l’economia cresce , gli spread di rendimento tra high yield e corporate si riducono in un primo tempo perché le società inizialmente fanno più utili e anche le più a rischio come emittente migliorano i loro numeri finanziari e quindi il pericolo di un loro default si allontana .
Poi ovviamente la crescita del costo del denaro oltre un certo livello incide sui bilanci aziendali , ma più che incidere sui rendimenti high yield , che “per definizione” sono rischiosi , evidentemente intacca la solidità di quelle aziende, che sono a “metà del guado” come rating, in modo più significativo e in prospettiva più pericoloso.
Infatti le “vette” dei rendimenti più alti sono praticamente coincidenti , almeno per ora, nel decennio in esame ( 9,19 – 9,20 – 9,35 – 9,32) nei momenti di mercato più incerto : il rendimento dei titoli “intermedi” invece ha raggiunto di recente nuovi massimi insieme a quello di mercato monetario e dei titoli governativi .
Conclusione
Per valutare la differenza di rischio tra classi di emittenti non si può trascurare l’andamento generale dei rendimenti e dei tassi monetari : in finanza le vette dei mercati azionari sono massimi di periodi positivi , quelle dei rendimenti obbligazionari invece possono associarsi a periodi negativi (2018, 2020, 2022); sono le “Cime Tempestose” del titolo del report e sono “scalate” da evitare , per quanto possibile , per non sottrarre “ossigeno” al portafoglio d’investimento e agli obiettivi ad esso assegnati .
Proseguiamo come solito con il commento all’andamento dei principali mercati nella scorsa settimana .
Andamento dei principali indici e mercati e commento
I mercati stanno reagendo alla situazione geopolitica internazionale con una riduzione dell’esposizione al rischio , ma in una accezione leggermente diversa dal solito :
- “assenti ingiustificati” nei portafogli difensivi sono i Treasuries , le obbligazioni governative statunitensi , a causa della crescita dei rendimenti seguita ai dati macro affluiti di recente che hanno confermato la salute dell’economia a stelle e strisce , dilatando nel tempo la previsione di tassi di interesse più bassi per la resilienza dell’inflazione in presenza di consumi privati in aumento .
A questo aspetto si associano le vendite di quei titoli provenienti dalla Cina che sta diversificando le sue riserve a favore dell’Oro e del Petrolio , e l’aumento a livelli storicamente elevati (i più alti da decenni escluso il periodo immediatamente post-pandemia) del deficit federale statunitense , che richiederà l’emissione di nuovi titoli di debito .
Se consideriamo che i rendimenti sono saliti di 30 centesimi di punto significa che una obbligazione di scadenza decennale è scesa di prezzo mediamente del 3% (facendo un calcolo semplice) : una performance quasi identica a quella media dei principali listini azionari mondiali nella settimana appena conclusa .
- Un’altra assenza che si nota è quella dello Yen giapponese , tipica divisa da scenario “risk-off”, troppo impegnata a cimentarsi con la quota di 150 contro Dollaro che potrebbe scatenare la reazione della Bank of Japan a difesa della moneta .
Restano allora l’Oro ed il Franco Svizzero , quest’ultimo arrivato a livelli che non si vedevano dal 2015 , quando la Swiss National Bank decise di abbandonare il “peg” (rapporto di cambio controllato) con l’Euro .
Sui listini azionari , nonostante l’andamento in genere non negativo degli utili trimestrali delle società quotate, le vendite hanno prevalso lasciando indenne a livello settoriale solo il comparto dei beni di consumo di prima necessità , mentre quello dei beni ciclici o voluttuari , cioè legati al ciclo economico e a fattori di spesa discrezionali , è stato tra i peggiori sia in Usa (-4,58%) che in Europa (-4,05%) .
Anche il settore tecnologico , di norma già penalizzato dai tassi di mercato in salita , è stato venduto dopo le restrizioni richieste dal Presidente Usa all’export verso la Cina di tecnologie utilizzate per il funzionamento dei sistemi di Intelligenza Artificiale , per il timore che possano essere sfruttati a scopo militare ; la Cina ha risposto con la limitazione delle esportazioni di materiali a base di grafite di cui è il principale produttore mondiale , e che sono alla base di molte delle più moderne tecnologie produttive , ad esempio nei motori elettrici dei veicoli di nuova generazione o nelle centrali elettriche mosse da energia nucleare .
Al settore obbligazionario abbiamo già accennato sopra , aggiungiamo che il calo dei titoli emessi da società con rating più elevato è stato maggiore di quelli ad alto rischio e rendimento , proseguendo nel fenomeno descritto nella prima parte del testo .
Tra le commodities si sono distinte in positivo quelle agricole ( ma la motivazione è il timore del rialzo dei costi dei fertilizzanti) , mentre i metalli industriali sono rimasti sostanzialmente stabili o sono scesi di qualche decimo (Rame, Alluminio) : il Petrolio è salito per le tensioni nel Medio Oriente .
Ma l’aspetto più importante di questo scenario è che le tradizionali correlazioni inverse tra azioni ed obbligazioni stavolta non hanno funzionato e anche l’Oro sta vincendo il suo legame diretto, ma di segno opposto con i rendimenti obbligazionari , ritornando verso quei 2000 dollari l’oncia proprio nel momento in cui i Treasuries Usa offrono pochi centesimi meno di quel 5% che è un po’ il “trade-off” con il rapporto storico prezzo-utile delle azioni , oltre che rappresentare il massimo da oltre un decennio .
Sembra che un “new normal” si stia impadronendo degli scenari più volatili , richiedendo una diversa composizione delle tradizionali strategie difensive alla luce degli ultimi sviluppi , a partire dal ruolo del Dollaro Usa , passando per il reddito fisso, arrivando alla diversificazione anche tra settori di attività in tema azionario , oltre alla usuale ripartizione tra aree geografiche e in questo contesto emerge l’importanza ancora maggiore del solito di un approccio professionale alle strategie di portafoglio .
La sintesi della situazione , come solito , è riassunta di seguito dal nostro indicatore , che ribadisce la debolezza dei mercati registrata il venerdì precedente .
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