Quanto vuoi per prestarmi 1.000€

La finanza ,alla fine dei conti, è la disciplina che tratta degli strumenti per mezzo dei quali avvengono gli scambi di flussi di denaro tra individui, al fine di trasferire le risorse economiche dagli individui in temporaneo surplus a quelli in temporaneo deficit.

Mentre la matematica finanziaria, pone le regole quantitative base attraverso cui si stabilisce la convenienza del soggetto in surplus ad eseguire un’operazione con un soggetto in deficit.

Se si parla di obbligazione questo concetto è molto semplice da capire e analizzare.

In sostanza, l’investitore è un soggetto in surplus disposto a prestare una determinata somma, ipotizziamo 1.000€, ad un soggetto in deficit, che emette l’obbligazione.

Il contratto stabilisce il rendimento che, per ogni periodo, il soggetto in surplus deve ricevere e il numero di periodi per cui esso dovrà “lasciare” i soldi nella disponibilità del Soggetto in deficit (quindi il numero di periodi per cui esso dovrà ricevere una remunerazione).

Nel caso di un’obbligazione a 5 anni, con valore 1.000€ e tasso d’interesse pari al 2%, esso dovrà lasciare 1.000€ nella disponibilità del debitore per 5 anni, ricevendo 20€ all’anno (2% di 1.000€) di rendimento per 5 anni e 1.000€ di capitale alla fine del 5° anno.

Il tasso di interesse

Da questo esempio emerge chiaramente che il tasso d’interesse è ciò che allinea gli interessi tra il creditore ed il debitore ed è il motivo per cui le parti sono disposte a scambiarsi denaro.

Ora, in un sistema finanziario regolato da sistema di banche centrali, il tasso d’interesse sulle obbligazioni o, come spesso si dice il costo del denaro, è “deciso” dalla banca centrale stessa.

Tuttavia, la banca centrale non definisce il costo del denaro di tutti i prestiti, bensì solo dei prestiti a brevissimo termine che la banca centrale concede ad altre banche commerciali.

In sostanza il tasso stabilito dalla BCE (quello che leggiamo nei giornali) è il costo al quale essa presta 1.000€ a (per esempio) Unicredit per una settimana; quando quindi leggiamo che la BCE ha alzato al 4% il tasso di politica monetaria, vuol dire che essa sarà disposta dal giorno successivo a prestare denaro per una settimana ad Unicredit al 4%!

Il benchmark delle operazioni di prestito

Questo tasso, seppur così specifico, è importante perché è il punto di riferimento (benchmark) per qualsiasi altra operazione di prestito nell’area euro, sia essa un mutuo o un’obbligazione.

Chiaramente più aumenta il rischio della controparte a cui si presta il denaro, più il tasso salirà, perché l’investitore chiederà un extra rendimento per remunerare il rischio che i 1.000€ a scadenza non vengano più restituiti.

Teoricamente, inoltre, il tasso aumenta all’aumentare della durata del prestito, al netto di attese di ulteriori variazioni dei tassi di interesse di politica monetaria in futuro.

La sottoscrizione di capitale di rischio

Tuttavia, lo scambio di denaro tra soggetti in surplus e soggetti in deficit non può avvenire solamente tramite prestiti, ma può avvenire anche tramite sottoscrizione di capitale di rischio: investimenti in azioni.

In questo caso l’investitore presta 1.000€ ad un’azienda (soggetto in deficit) in cambio di un rendimento composto da dividendi e dall’attesa di una vendita di quelle stesse azioni in futuro ad un prezzo maggiore (capital gain). Allo stesso tempo l’investitore quando investe in azioni sa che il ritorno del suo capitale non è certo, ovvero stabilito contrattualmente, ma è soggetto all’andamento favorevole dell’azienda.

Per questo le azioni sono definite “investimenti in capitale di rischio”.

Azionario e tassi d’interesse

Spesso si tende a credere che l’andamento dell’azionario sia indipendente dai tassi d’interesse ed in generale dal costo del denaro, tuttavia, come anche ci ha insegnato il 2022, ciò non è vero.

Alla fine dei conti l’investimento in azioni è sempre un’operazione finanziaria, ovvero un temporaneo trasferimento di capitale tra soggetti in surplus e in deficit; la convenienza ad effettuare tale transazione dipende sempre fortemente dal costo del denaro: esso è la base valutativa di ogni transazione finanziaria.

Facciamo un esempio

  • Ipotizziamo che un investitore sia incerto se: investire per 5 anni nell’obbligazioni al 2% prima citata o in un investimento azionario che non stacca dividendi.

Ipotizziamo inoltre che, in base a modelli valutativi legati alla crescita di utili e fatturato, l’investitore ritenga di vendere tra 5 anni tale azione a 100€/azione. L’investitore sa con certezza che il flusso generato dal bond sarà pari a 100€ (2% per 1.000€ per 5 anni), che attualizzato al tasso di interesse del 2% equivale ad un valore attuale del denaro di 94.27€ (i 100€ infatti sono ricevuti in anni diversi, quindi si devono attualizzare alla data di valutazione iniziale scontandoli per il tasso d’interesse del 2%).

Ecco, quindi, che l’investitore deciderà di investire nelle azioni solamente se il prezzo d’acquisto dell’azione giustifica un capital gain il cui valore attuale sarà almeno pari ai 94.27€ che riceve dall’investimento in bond.

Con brevi calcoli matematici si può definire che l’investitore è indifferente nell’acquistare il bond o l’azione se il prezzo d’acquisto dell’azione (una volta fissato il valore atteso di vendita tra 5 anni a 100€) è pari a 90.5€[1].

A ben vedere, essendo l’operazione in bond certa e l’operazione nell’azione incerta, l’investitore dovrebbe chiedere un extra rendimento per remunerare questa incertezza; quindi, esso non dovrebbe essere disposto ad acquistare l’azione se non ad un livello ben inferiore a 90€.

Seppur tale modello sia estremamente semplicistico, esso ci spiega la relazione tra tassi d’interesse ed azioni.  Allo stesso tempo ci permette di comprendere bene cosa avviene in caso di aumento dei tassi d’interesse di politica monetaria.

  • Ipotizzando per esempio che i tassi della BCE salgano dal 2% al 4%, in questo caso istantaneamente nel mercato tutte le obbligazioni di nuova emissione dovranno allineare i propri rendimenti al 4%, quindi il rendimento prospettico di un investimento di 1.000€ in bond a 5 anni passerà da 94.27€ a 178.07€ (40€ all’anno per 5 anni, attualizzati al 4%).

L’investitore, mantenendo inalterate le proprie attese sulle prospettive future della società, continuerà ad attendersi una vendita dell’azione a 100€ tra 5 anni, tuttavia, avendo una più “agguerrita” competizione su alternativi investimenti in obbligazioni, esso dovrebbe essere disposto ad acquistare l’azione solamente ad un prezzo inferiore a 82.2€[2]. Ciò senza considerare il premio al rischio.

In sostanza

Questo semplice modellino ci mostra come ogni 2 punti percentuali di aumento di tassi obbligazionari, le azioni dovrebbero calare del 8.6% per equilibrare la loro convenienza rispetto ai bond.

Questo con l’ipotesi forte che le prospettive di redditività, profittabilità e valutazione delle aziende quotate non vengano impattate dall’aumento dei tassi o dall’andamento conseguente dell’economia; in sostanza partendo dall’assunzione che comunque dopo 5 anni il prezzo dell’azione permanga a 100€.

Da inizio 2022 negli USA i tassi d’interesse di politica monetaria sono saliti da 0% al 5,25%, ciò applicato al modello semplificato appena visto avrebbe dovuto portare ad un calo del 22.5% delle azioni per compensare la crescente attrattività dei bond.

Tale valore saliva al 30% se si aumentava l’orizzonte d’investimento a 7 anni e saliva al 40% se si portava a 10 anni[3].

Allo stesso tempo tali valori scendono se si considerano azioni che staccano dividendi, i quali creano dei flussi alternativi e costanti in aggiunta al capital gain.

Andamento Indice Nasdaq

Ai soli fini esemplificativi si riporta l’andamento dell’indice Nasdaq (tra gli indici azionari quello con il flusso di dividendi più basso) e l’andamento dei tassi americani a scala invertita (se la linea arancione scende i tassi salgono).

Possiamo notare che i mercati azionari hanno iniziato la loro correzione in concomitanza della salita dei tassi d’interesse ed hanno raggiunto un minimo a -35% dal massimo relativ,o attorno alla fine del 2022, periodo in cui l’aumento dei tassi, seppur non eseguito, era stato ampiamente prezzato dalla curva a termine dei tassi d’interesse.

Nasdaq (blu) e Tassi FED Funds (arancio e scala invertita)

grafico

Non sorprende, anzi è assolutamente in linea con il modello, che l’S&P500 o il Dow Jones (indici con meno rischio e più flussi di dividendi) abbiano, in questo contesto, corretto meno.

Da fine 2022 tuttavia i mercati hanno iniziato a salire ed oggi sono vicino ai massimi di fine 2021.

In questo senso, cosa possiamo dire utilizzando il modello sopra esposto?

Sicuramente il mercato sta prezzando tassi d’interesse a breve leggermente in calo rispetto agli attuali FED Fund, con attese al 4.25% verso fine 2024.

Attese del mercato sui FED FUNDS con relative probabilità – dicembre 2024, CME Group

grafico

Dall’altro lato si potrebbe dire che le aspettative di crescita dell’economia, dei fatturati e degli utili delle aziende dovrebbero più che compensare l’effetto negativo dell’aumento dei tassi d’interesse.

In sostanza il mercato pensa che l’azione che prima si poteva vendere a 100€ dopo 5-7 anni, ora si potrà vendere a 120€; in questo contesto quindi l’effetto negativo dell’aumento dei tassi rispetto ai massimi 2021 (che comunque rimane almeno per un 4% di variazione) è compensato da un potenziale maggior capital gain dell’investimento.

Tale visione, seppur possibile, rimane molto difficile da digerire:

  • da un lato, infatti, le aziende stanno subendo costi del capitale crescenti,
  • dall’altro molti indicatori economici stanno segnalando un rallentamento dell’economia che dovrebbe tramutarsi, ben che vada, in un soft-landing.

In questo contesto è lecito attendersi che, per raggiungere stabilmente nuovi massimi nei mercati azionari (soprattutto quelli con meno flussi di dividendi), vi sia la necessità di una forte crescita economica e di una discreta inflazione dei prezzi di vendita dei beni e servizi delle aziende quotate.

A meno che non si pensi che i tassi ritorneranno a zero in futuro, cosa ad oggi estremamente improbabile.

I massimi del 2021, soprattutto nel Nasdaq, sono da intendersi quindi come il K2: ci si può tornare, ma difficilmente si può sorpassare in altezza. Certo c’è l’Everest, ma non è poi molto più alto.


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[1] Il valore attuale dei 100€ dell’azione attualizzati con il 2% come tasso di sconto

[2] Il valore attuale dei 100€ dell’azione attualizzati con il 4% come tasso di sconto

[3] Più si aumenta l’orizzonte d’investimento più diminuisce il valore attuale del capital gain ottenuto all’ultimo anno tramite la vendita dell’azione.